〖资本邦〗联美控股“守正出奇”

“凡战者，以正合，以奇胜。”

守正出奇，从企业经营角度讲，指既能正道而行，符合公司治理和行业发展的一般规律；又能灵活变通，出奇制胜，顺应外界条件变化的特殊规律。

4月29日，清洁供热龙头联美控股（600167.SH）披露了2019年年报。我们能很明显地看到公司各项关键财务指标均实现两位数上涨。仔细研究该公司近几年的发展轨迹和对外公开的重大事项，才能发现这家公司业绩能够实现连续10多年稳健上涨，的确有其奥妙之处——

把握正道、固本强基，稳固“护城河”及核心竞争力，保持各项财务指标稳；同时顺势图强、出奇制胜，通过外延拓展和多元化发展，布局业绩增长新空间。

守正之道：固本强基稳固业务“护城河”及核心竞争力

作为一家立足于沈阳供热市场发展起来的供热企业，联美控股经营发展之“基本”是什么？很显然，应该是公司已有的市场基础和核心优势，这是公司长远发展的根基所在，是长足发展的动力所在。

根据2019年年报，联美控股在辽宁省内清洁供暖营收约27.73亿元，占整体营收33.96亿元的比例达到82%。并且该部分营收规模较上年度增长11.25%，已经连续多年保持增长趋势。

截至2019年，公司在辽宁省供热面积达到6580万平方米，接网面积8475万平方米。而且据年报披露，公司在沈阳市供暖规划面积15232万平方米，尚有约8652万平方米的规划面积储备，这意味着还将有一倍以上的供暖面积补充进来。毫无疑问，将来公司的营收利润规模与今天相比将不可同日而语。

在清洁能源技术方面，联美控股近几年取得了多项突破性进展。年报显示，公司拥有已授权专利22项，新申请专利25项，在研项目7项，并且携手中科院沈阳生态研究所、浙江大学、哈尔滨工业大学和沈阳航空航天大学进行大量清洁供热相关创新科研工作。

在热源端，公司实现锅炉炉型和燃煤高度匹配，提高燃煤效率，降低成本；在输送端，公司采用保温材料的管网，运用热网平衡技术，实现最大限度降低热力损耗；用户端，通过分户温控管理提高供热服务质量，通过分户收费提高收费率和回款效率。在成本端，由于公司与供应商签订长期协议煤价，并实施淡季储煤措施，因此尽可能降低了原料成本。

正是这些技术和精细化管理优势，叠加联美的供暖区域多为保温效能较好的新兴城区，促成了联美清洁供热业务长期保持50%以上的毛利率，业务模式成熟，规模化效应显著。

守正之道：连续多年财务稳健经营发展游刃有余

此前，平安证券发布4月市场观点中提到联美控股，“公司供暖主业稳健增长，且公司各项财务指标位居上市公司前列”。应该说这个评价是比较客观的。联美控股已经保持了10多年营收利润双增长，且现金流充足、负债率极低。

此次公布的年报显示，公司依然维持了盈利能力强、资产收益高、现金流充裕的财务优势。

公司实现营业收入33.96亿元，同比增长11.83%，归属上市公司股东净利润15.92亿元，同比增长20.86%；归属上市公司股东的扣非后净利润15.38亿元，同比增长35.82%；稀释后每股收益0.696元，比上年同期增长20.87%；现金流量净额14.38亿元，同比增长26.98%。报告期内，在手货币资金50.7亿元，较上年同期增加16.74%。

联美控股的资产收益也非常可观。2019年公司实现净资产收益率23.67%,较上年同期增加6.19个百分点。这样的收益率水平对于联美这样类属公用事业、资产相对较重的企业来说，是非常优秀的盈利表现，在整个环保公用行业中位居前列。而且近三年来一直维持在20%左右，说明公司业务发展成熟，盈利能力很强且稳定。

现金流充裕，凸显公司经营质量优异，回款良好，自我造血能力强，经营管理具有高度稳定的可持续性。

同时报告期内，在手货币资金50.7亿元已经达到归属上市公司股东净资产总额的67%以上，在当前经济大环境下，联美控股真正做到“手有余粮，心里不慌”。凭借充足现金，可以游刃有余地拓展业务，低价购买优质资产，以增厚上市公司业绩。

再看公司的负债水平，有息负债仅2.93亿元,占总资产比例仅2.4%。这侧面反映了公司还有充足的潜力和空间来通过贷款、ABS或者公司债等方式加大融资规模，获得加速度向前发展的动能。

出奇之道：“战略统筹”谋一域也谋全局

“不谋全局者，不足以谋一域;不谋万世者，不足以谋一时。”

2019年7月，国家能源局发布《关于解决“煤改气”“煤改电”等清洁供暖推进过程中有关问题的通知》，强调在城镇地区，重点发展清洁燃煤集中供暖，提升城镇及周边地区的清洁燃煤集中供暖面积。

联美拥有沈阳城市重要新区供暖的独家经营权，持续受益于政策鼓励及城市用热需求增长等多方面利好因素。从区域分布来看，公司此前主要经营沈阳北部（子公司沈阳新北）以及浑南新城（子公司浑南热力和国惠新能源）。

在立足沈阳供暖市场的基础上，联美控股积极探索打破地域限制，不断加快异地扩张步伐。公司2019 年上半年出资1.03 亿元，购买山东菏泽福林热力66%的股权，加强工业园区蒸汽供应业务。

步入2020年，公司异地扩张的速度明显加快。

3月31日联美控股发布公告，公司联手央企中国华电集团，投资运营上海国家会展中心能源站。该项目是广受赞誉的建筑界节能标杆，其能源供给利用采用了世界先进的天然气分布式冷热电三联供技术，能同时满足展览、会议、商务、酒店、办公等不同业态的不同用能需求。目前世界上只有少数几个发达国家的场馆采用这项技术，如德国慕尼黑国际会展中心、日本幕张国际会展中心。联美控股将以此为契机，进一步加速迈向广阔的南方“冬暖夏凉”清洁能源市场。

今年4月8日，联美控股又与国网（苏州）城市能源研究院有限责任公司、北京韬能咨询顾问有限公司在京签署全面战略合作协议，共同致力于在京津冀、长三角、粤港澳大湾区等区域推动落地一批标杆性的优质清洁能源项目。紧接着，4月14日联美控股发布公告，公司签下沈阳苏家屯区21亿热电联产协议。

联美控股的这些最新动向，一个个目标清晰，都在为下一步业绩增长做好提前规划布局，为进军全国清洁能源市场铺平道路。

在“内生增长+外延拓展”战略的指导下，联美下一个10年的业绩增长新空间正徐徐铺开。

出奇之道：“战术策应”培育多元增长点

4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。这意味着创业板注册制改革正式“开闸”。这一消息利好联美控股等拟分拆创业板上市的A股公司。

就在今年3月10日，联美控股宣布，拟将其控股子公司兆讯传媒分拆至深交所创业板上市。本次分拆完成后，联美控股股权结构不会发生变化，且仍将维持对兆讯传媒的控制权。

兆讯传媒是我国高铁数字传媒行业的龙头企业，也是TMT行业最具代表性的典型公司之一。其主营业务高铁数字传媒由于客户定位清晰、到达率高、可以跨区联动等特点，近年来受到了市场的高度关注。

如果兆讯传媒成功登陆创业板，必然能得到更合理的估值匹配。在上市融资渠道的加持下，公司继续扩张高铁传媒网络，拓宽客户群体，将给股东带来更好的回报。新的细分行业龙头或将由此脱颖而出。

市场普遍认为，分拆之后兆讯传媒、联美控股可以聚焦自身的主营业务发展，实现专业化经营，实现双赢发展。同时，从估值角度来说，兆讯传媒的价值一定程度被低估，分拆上市有利于其充分释放自身价值，并且有望带动联美控股估值大幅提升。

联美控股主营清洁供热业务，相关业务利润贡献占比约90%，市场主要将其作为公用事业进行估值。中信证券近期研报认为，“目前联美控股股价对应2020EP/E为18倍，对比中信一级行业传媒板块平均P/E54倍来看，估值差明显”。

兆讯传媒2020年的承诺保底业绩为2.34亿元，按行业平均估值计算，其估值有望大幅度提升突破100亿元。而兆讯传媒估值提升，也将对联美控股形成“反哺”，进一步增厚母公司业绩。

由此，联美控股充分借力资本市场供给侧结构性改革的历史机遇，当初果断投资“高铁时代”的香饽饽——高铁车站数字传媒公司兆讯传媒，并发挥上市公司多方优势积极培育该板块业务助力其连续增长，再顺势而为，适时推进分拆上市计划。如此，既高效利用手中现金资产实现稳健的投资收益，又为将来长远的业绩增长和估值提升做好“战术策应”。